從高增長奇跡到股票市值急轉直下

1999年以來，中國以房地產、基建為主的“土地經濟”給工程機械行業(yè)帶來了巨大的發(fā)展機會，這期間三一重工、中聯重科、徐工機械、柳工、廈工股份、山推股份、安徽合力、常林股份等持續(xù)經營的8家A股上市公司營業(yè)收入從2000年的53.65億元上漲到2012年的1830.09億元，營業(yè)收入(含重組)上漲了30.87倍，歸屬母公司的凈利潤更是從2000年的2.94億元上漲到2012年的162.78億元，上漲了55.29倍。期間三一重工營業(yè)收入從2000年的3.93億元上漲到2012年的468.31億元，中聯重科從2.45億元上漲到480.71億元。中國工程機械企業(yè)的這種增長速度在全世界都是一個奇跡。

工程機械上市公司依賴資本市場快速發(fā)展，同時也給予了投資者豐厚的回報，從2000年底到2010年底，7家連續(xù)經營的A股上市公司(上文中的8家公司除去2003年才上市的三一重工后)總市值上漲了4.26倍，其中中聯重科上漲了22.12倍，徐工機械(2009年注入起重機業(yè)務推動股價上漲)總市值上漲了18.44倍，柳工上漲了8.86倍，三一重工2003年上市，到2010年總市值上漲了18.44倍。

不過到了2011年，工程機械在資本市場的表現急轉直下，2010年底，8家樣本公司總市值達到3106.14億元，到2011年4月13日，最高點達到3793.93億元，到2013年4月底收盤下跌至1792.99億元，8家公司市值蒸發(fā)了52.74%。

國內工程機械行業(yè)習慣于相對估值評價體系

資本市場賦予上市公的股票價格往往是通過對企業(yè)成長性分析后給予的評價，通常有絕對估值和相對估值兩種評價體系。絕對估值是現金流貼現法，一般來講，股票的價格總是圍繞著股票的內在價值上下波動，發(fā)現價格被低估的股票，在股票的價格遠遠低于其內在價值的時候買入股票，而在股票的價格回歸到內在價值甚至高于內在價值的時候賣出以獲利。絕對估值采用估值模型對企業(yè)的內在價值進行評價，要求對企業(yè)和所屬行業(yè)有非常明確的判斷，這種估值方法適用于發(fā)展比較穩(wěn)定的行業(yè)，對于高成長或者業(yè)績波動比較大的行業(yè)一般采用相對估值。相對估值是使用市盈率(每股價格與每股盈利比率)、市凈率(每股市場價格與每股凈資產比率)、市銷率(市場價格與銷售收入比率)、市現率(股票價格與每股現金流量的比率)等價格指標與其他多只股票(對比系)進行對比，如果低于對比系相應指標的平均值，股票價格被低估，股價將很有希望上漲，使得指標回歸對比系的平均值。

國內股票市場對于制造業(yè)基本上是采用相對估值法，對于增長比較穩(wěn)定、平均盈利能力在10%左右而且盈利穩(wěn)定的企業(yè)，一般認為一倍的市銷率比較合理。從凈資產收益率的角度來看，市凈率也是一個比較合理的評價指標，不過對于周期性較強、盈利能力不是很穩(wěn)定的行業(yè)和企業(yè)，市場上最常用的評價指標還是市盈率，工程機械基本上采用的是這個指標，也就是說市場觀察企業(yè)最主要的還是其盈利增長趨勢。

按照市場經驗，一般預期未來3~5年復合增長率達到多少，市場認為該公司合理的價格就可以達到多少倍的市盈率，比如預計一家公司未來3~5年的復合增長率達到30%，就會認為該公司30倍市盈率估值比較合理。但事實上，企業(yè)的相對估值又與歷史經驗和行業(yè)特性有很大的關系，對于新興產業(yè)，如果預期未來有爆發(fā)性的增長，市盈率指標是沒有意義的，對于行業(yè)持續(xù)增長、行業(yè)地位穩(wěn)定的企業(yè)，即使未來增長不是很高，但考慮持續(xù)性，市場估值也會高于持續(xù)增長的百分比，而對于周期波動比較大而且被認為是階段性的產業(yè)，市盈率則往往低于增長率。工程機械是典型的周期性行業(yè)，其估值也有明顯的周期性特征：當行業(yè)預期上漲時，行業(yè)市盈率相對比較高;當行業(yè)預期下行時，行業(yè)市盈率會比較低。A股市場上通常工程機械行業(yè)的市盈率波動在8~20倍之間。

估值波動與投資情緒

站在一個比較長期的角度來看，資本市場是有效的，但估值并不能解決全部問題。相對估值的市盈率、市銷率、市凈率往往對于評價正常經營的企業(yè)比較有效，對于盈利差的企業(yè)不是一個公平的指標，往往會盈利太差但市盈率很高。圖1中我們選取了8家持續(xù)經營上市公司的市盈率變化趨勢，2001年以前，行業(yè)平均市盈率比較高，一方面，行業(yè)的需求已經啟動，但由于當時的價格競爭激烈，企業(yè)盈利能力普遍不高，分母比較小，市盈率意義不大;另一方面，市場對行業(yè)增長有一定的預期，所以估值也比較高。2002年以后工程機械行業(yè)開始進入投資人的視野，但行業(yè)長達10年的高增長并沒有像IT行業(yè)那樣被賦予較高的市盈率，而是因為其周期性特征導致估值一直都低于市場平均水平。

過去10多年以來，工程機械經歷了2000-2004年、2006-2008年、2009-2010年3個上漲周期，對應的2005年國內宏觀調控、2009年國際金融危機、2011年國內過度投資3次調整期。顯然在行業(yè)上漲期，由于企業(yè)盈利能力迅速上漲，且市場預期宏觀調控導致市盈率下降，2005年宏觀調控導致業(yè)績下降，且調整周期比較短，估值提升，2006年行業(yè)恢復性增長，市場信心增加，估值進一步提升;2006-2008年行業(yè)增長超過市場預期，到2008年年底，受國際金融危機影響，行業(yè)出現單季度停產、半停產狀態(tài)，市場拋售工程機械股票，8家公司平均估值達到15.18倍，其中中聯重科、山推股份、柳工、安徽合力當年年底市盈率都在13倍以下，徐工因為重組拉高了行業(yè)的平均估值;2009年政府啟動4萬億投資計劃，工程機械行業(yè)成為主要的受益行業(yè)，投資者信心倍增，業(yè)績與估值同時上漲;進入2011年第二季度，固定資產投資對生產資料的需求開始顯現疲態(tài)，工程機械行業(yè)進入下行周期，市場大舉拋售這一行業(yè)的股票，企業(yè)業(yè)績下滑、市場信心下降，工程機械市值大幅縮水。

如果我們只看年初的估值，2012年底平均市盈率為12.65倍，較2011年底的9.46倍有所上漲，但實際上是上市公司業(yè)績大幅下降所致，2011年8家上市公司的凈利潤為230.21億元，到2012年下降至162.78億元。每年年初，市場都會對工程機械旺季銷售有所預期，但2011年第二季度以來的實際銷售情況一直低于市場預期，更重要的是，工程機械可能已經結束過去10多年來的高增長模式。2013年第一季度顯示，行業(yè)盈利能力大幅下降，到4月底，按照2012年盈利計算，工程機械8家上市公司的平均市盈率為11.01倍，第一季度8家上市公司的利潤總和為27.92億元，如果簡單預測2013年的業(yè)績，則目前市盈率達到16.06倍。在本次調整后，開始進入相對平穩(wěn)的增長期，這個行業(yè)的估值可能難以恢復到20倍以上，市場預期2013年前低后高，但如果第二季度業(yè)績繼續(xù)低于預期，股價還將進一步下降。目前按照2012年業(yè)績，8家工程機械上市公司的市銷率為1.08倍，當工程機械盈利狀況達到機械行業(yè)的平均水平，市銷率將下降至1倍甚至以下。

過去市場投資工程機械行業(yè)的意義在于高成長，在這個過程中企業(yè)的目標重點在于規(guī)模擴張，整體分紅率非常低。中國重工業(yè)化時代已經接近尾聲，房地產暴利時代也正在成為過去，工程機械高速增長的動力正在減弱，行業(yè)去產能的過程還很漫長，工程機械將從高速增長期轉向成熟發(fā)展期，未來投資者對這一行業(yè)的態(tài)度可從高成長投資調整為價值投資，更加看重企業(yè)的分紅能力而不是單純的賬面利潤，估值體系可能從相對估值過渡到絕對估值。